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    近期的金融消息，着重於希臘公投和希臘債務違約對環球金融市場的影響。但除非希臘情況令歐元區解體，動搖歐元穩定，否則希臘問題對環球經濟的影響不算驚天動地。另一方面，中國股票市場同期的暴跌，以及中央政府連番出招未能順利令市場回穩，則更覺迂迴，結局難料。湊巧的是，《南華早報》在上月九日的一篇文章中，已警告中國股市可能正是下一次金融風暴的源頭。

    對中國股市的憂慮，主要在於政府短時間內嘗試利用多種行政手段穩定市場，卻弄成政策對抗自由市場運作的局面。雖然中國經濟數據凸顯了因金融改革導致經濟增長放緩，但股市卻因憧憬中央不斷製造利好市場的氣氛而持續飆升。如四至五月上海及深圳股票市場均未有理會經濟壞消息而大幅飆升，上海證券綜合指數最高升52%，深圳證券綜合指數升幅更矚目，最高升達115%。

    上半年數據失望

    六月底，希臘債務危機雖或是導火線，但中國股市暴跌的罪魁禍首，是過度倚賴借貸來投資在股票上。市場忽然暴跌，以及隨後的補倉及斬倉，造成惡性循環。到本月八日，上海證券綜合指數由上月初逾5,000點的高位暴跌3成；深圳證券綜合指數同期則跌4成。雖然上周四、五，兩市有可觀升幅，但這是另外一個暴風雨前夕的平靜或雨過天晴，相信要靜觀其變。

    過去半年，中國經濟數據頗令人失望。與一四年相比，四月出口跌6.4%、五月跌2.5%。入口表現更差，四及五月分別跌16.2%及17.6%。雖然官方製造業採購經理指數(PMI)勉強由四月的50.1%升至五月的50.2%，但今年五月非製造業PMI卻下滑至53.2%，是自○八年（金融海嘯）十二月的新低。五月通脹升1.2%，與官方目標的3%相差甚遠。中國人民銀行近期下調一五年GDP增長的預期，由7.1%回落到7%，這未知是否已把五月經濟數據計算在內。事實上，不少外地分析員對7%這目標是否可達到存疑。

    憂股災累及經濟

    還有陰霾揮之不去的地方債務違約威脅，一旦爆發，極可能對股票市場引發一輪衝擊。現時中國債務總額估計約28萬億美元，亦即GDP的280%——債務相對GDP的比率是飽受債務困擾希臘的2倍。近期中國股市的跌勢還未反映六月經濟數據。

    即使上海及深圳證券市場真的進入熊市，許多金融分析員仍認為中央有足夠能力穩定股票市場。故無論中央成功與否，中國證監及相關部門應汲取這次經驗，加強監管市場運作特別是孖展借貸；投資者亦不應盲目跟風投機。外界最擔心的是今次證券危機對未來金融改革、人民財富及經濟增長有否深遠影響。若有影響，則對環球經濟復甦構成阻力。

    前述的《南華早報》文章提及美國債券市場也可能是下一次金融風暴的源頭。正當美國經濟持續步向全面復甦，令在今年九月加息的可能性變得日漸成真，且有可能在今年十二月再次加息。當美國真的加息，應會影響美國債券市場。

    微妙平衡擾美債

    對美國債券市場的憂慮，是建基於著名的“特內芬悖論”提到的“微妙平衡”受到干擾。美國經濟學家羅拔 · 特內芬(Robert Triffin)在一九五三年提出布雷頓森林體系存在着自身無法克服的內在矛盾——“由於美元與黃金掛鈎，其他國家的貨幣則與美元掛鈎，美元雖然因此而取得國際核心貨幣的地位，但各國為發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，對美國來說，發生長期國際收支經常賬目逆差。美元作為國際貨幣核心的前提，是必須保持美元幣值穩定與堅挺，從而鼓勵國際間對美元的信心，這又要求美國必須是一個長期國際收支經常賬目順差的國家。這兩個情況互相矛盾，因此必將陷入一個難以解決的困境。”

    一個國家的長期國際收支經常賬目逆差不斷擴大至某個比例／規模，引發投資者失去對其貨幣的信心，最終將影響這個國家貨幣作為儲備貨幣的地位。

    若進一步探討上述理論，情況將如下述。在一九七三年，美國尼克遜政府簽署利雅得協議。協議下，沙特亞拉伯同意石油買賣只與美元交易，以求獲得美國軍事保護；其他中東石油生產國亦跟隨同樣的交易方式。這協議確保全球對美元的需求，這需求亦隨全球經濟增長及以美元計價的能源需求擴大而不斷增加；同時鞏固美元作為國際核心貨幣的價值和地位。

    貿易逆差續擴大

    當美元價值對比其他貨幣不斷上升，美國消費者將因入口貨品較本地生產的廉宜而轉購前者；出口商競爭力漸被削弱；最後則是貿易逆差不斷擴大。這貿易逆差在經濟而言，表示美元不斷輸出，但收取這些美元的人們卻仍需尋找投資這些美元的途徑。對比其他債券市場，無論是在規模、資金流動或彈性，美國國債市場均更勝一籌和更具吸引力。因此，流出美國的美元又會不斷因海外持有美國國債的原故回流返回美國。

    另外，又因各方面對美國國債需求不斷增加，導致債券價格不斷上升、孳息率不斷下落，從而容許美府可以更廉價地補充資金。這情況進而鼓勵美府充分利用這優勢，增加發行國家債券。這亦表示當美府國債不斷增加，以美元計價的利息又不斷由美國流出，加劇國際收支經常賬目逆差的惡化情況。若以上的描述太過技術性，則只需看中國和日本——這兩國同樣與美國存在最大的貿易順差，但同時擁有最大量的美國國債。

    中美成始作俑者

    尤其在○八年金融海嘯及隨後三輪的量化寬鬆後，美國國債的規模在全球經濟放緩的環境下已變得過大，但美國輸出美元制約貿易逆差的能力卻被削弱。更簡單地說，全球對美元的需求將放緩甚或減少。過往被視為在規模及資金流動性上更勝一籌的美國債券市場，特別是美國國家債券，反被其成功所累。為求拋售美元的投資者，將先拋售美國國家債券，轉購其他國家貨幣。甚至有一些人說，這就是為甚麼美國反對人民幣成為國際貨幣基金組織特別提款權一籃子主要貨幣其中一員的理由，以防加強／鞏固人民幣的國際信譽／地位。一旦投資者拋售美元時，人民幣將更容易變成替代美元的貨幣。

    在金融市場及財技運作而言，相信無人否認美國是這方面的“老師傅”。中國極其量只能算是“新紮師兄”。駿利資產的比爾 · 格羅斯(Bill Gross)預測——中美這兩師徒均會榮膺下一次金融風暴始作俑者的殊榮。他的理論非常簡單——天理循環，起落有序；是故，有起必有落。

    美國債券已享牛市逾三十年，美國一旦加息，孳息率必升，債券價格必跌。對這類已超額持有的昂貴資產而言，形勢一旦逆轉，很有可能變得非常混亂甚或失控。但中國股票市場，情況恰巧相反。股票價格升得太急、太快、太多，升勢凌駕所有基本經濟要素，純粹倚賴中央政策及資金流向以保持升勢。當其中一個因素各自或同時有所改變時，下墮之勢必然非常矚目。

    爆危機可能性低

    但這不代表前景真的一片灰暗。美國債券市場崩塌，按數額規模而言，遠較中國股市崩塌更震撼，對全球而言亦更具毀壞性。美國國家債券不單是全球主要儲備貨幣的基石，更被認為是借貸的最安全抵押品，亦是衆多國家組成外匯儲備不可或缺的主要成份。基於上述理由和政治考慮，很難相信若美國債券市場出現危機，全球各國會袖手旁觀，不提供實質支援。誠然，提供支援的理由多不勝數，但最基本的理由是為求自保。

    至於中國股票市場，超過7成投資者是內地散戶。中國政府現時擁有超過3.9萬億美元外匯儲備，如果決定／需要托市，經濟能力毋庸置疑。當然，提供支援的理由很多，但最簡單的理由相信是為了維穩，避免引發廣泛民衆不滿情緒。

    鍾立雄暨經濟研究小組


文源自 2015年7月12日 澳门日报
 http://www.macaodaily.com/html/2015-07/12/content_1012218.htm