远舫

2015年5月，深圳，翰信资产举办的投资者交流策略会上，翰信资产董事长兼总裁蒋国云以《中国本轮牛市的起源、跨度、高点及瀚信的应对之策》为题进行了演讲，会场人群挤挤，听者爆棚。

　　演讲中蒋国云非常看好创业板后市的表现，蒋国云认为这是一波以创业板为核心的牛市，创业板指数会不断创出新高，但是对于主板而言，反而是一个难以判断的走势，创业板指数达到的高度可能超过市场上绝大多数人的想象，起码能够达到10000点，除了向投资者阐述他看好创业板和类创业板的逻辑和原因之外，蒋国云还向投资者系统地阐述了他过去的投资经历和感悟，他认为正是曾经有过痛苦的经历才让他更加敬畏市场，作为投资者应该按照股票投资的本质特点来适应并强化自身的优势和特点，未来五年的风口将是互联网、大健康、新能源、信息安全、智能装备等行业。

　　为了让投资者更加详细地了解蒋国云的思想和风采，中国基金报记者将蒋国云演讲和交流的内容整理如下（内容经蒋国云核实）

　　一、本轮牛市的跨度和高点

　　1、本轮牛市的跨度至少还有8年。为什么是未来8年持续上涨，而不是其它年？

　　第一，之所以是8年，而不是10年或者20年，因为中国本届政府已经执政两年了，任何一家国家基本战略不可能轻易去改变。正常情况下，本届政府还有8年的任期。这八年内，正如过去10年的房地产调控一样，不管股市风云如何变幻，上涨将是一个长期的趋势。

　　第二、自从习近平总书记的“中国梦”提出之后，一举改变了中国人对国家未来的预期，创业板就已经运行在牛市之中。

　　2、中国经济转型至少需要10年时间，同样也已行走在转型之路2年了。

　　按照目前的发展速度，中国经济的转型再需要8—10年应该能够基本完成转型。本轮牛市的高点应该是创业板指数超过10000。

　　现在对于牛市的运行已经没有多大的分歧，但是能够达到多高的位置以及运行的主线是什么，存在较大的分歧。瀚信经过较长时间的研究后认为，这是一波以创业板为核心的牛市，创业板指数会不断创出新高，主板的走势反而难以判断。创业板指数能够达到多高的位置，我们认为，可能创业板指数达到的高度可能超过市场上绝大多数人的想象。瀚信认为，起码能够达到10000点，现在是3200多点。毫无疑问，我们并不是简单地拍脑袋认为指数会达到10000点。

　　创业板指数能够上10000点的基本逻辑如下：

　　（1）对比中美两国GDP总量及增长趋势，未来8年两国市值趋同是大概率事件。在理论研究上，股票市值与GDP高度相关，往往是GDP的两倍左右。两国现在的市值并没有反映两国GDP的总量。截至目前，美国股票市值为32万亿美元，中国目前为7万亿美元，差距高达4倍多。2014年中国的GDP超过10.3万亿美元，美国为17.6万亿美元。8年后，2023年我们预计中国的GDP将基本与美国持平或会略小于美国，达到20万亿元美元以上。由于股市会提前反应中国GDP超越美国的预期，因此，很有可能届时两国股票市值基本一致。如果考虑美国8年上涨40%的话，美国的股票市值会超过45万亿美元。也就是说，到2023年，中国股票的市值会超过45万亿美元，是今天中国股票市值的6倍多，市值增长空间为5倍左右。

　　（2）政府同等重视的情况下，股票市场才是国民经济的晴雨表。由于过去中国政府并没有以股市作为推动经济发展的核心引擎，加上过去10年“国进民退”，传统行业占主导地位的上证指数10年不涨。但是现在政府开始重视股市推动经济发展的作用，在同等重视股市的前提下，股市能够反映GDP增长的现实。事实上，目前中国股市（扣除创业板）的整体市盈率仍然不高，甚至远远低于美国。如果能够达到现在美国的市盈率水平，股票的整体市值都存在40%以上的涨幅。

　　3、必须以全新的视野和角度来对创业板及类创业板股票进行估值，可能很多人会认为目前创业板及类创业板股票存在严重泡沫，100多倍市盈率！毫无疑问，如果单从市盈率角度来看，非常昂贵！但是除了市盈率法，还有市值法、流量法等多种方式，尤其是对新兴产业和刚刚起步的公司，市盈率法有很大的缺陷。

　　（1）传统估值方式和方法是工业文明的结果，就好像农业文明时代，评价一个人的财富，看有多少头牛，多少亩田一样。市净率就是典型的数牛法、数田法。 现在是互联网时代，互联网时代要有互联网时代的估值方法。

　　（2）现有教科书及经典估值方法存在一个严重的缺陷：缺乏对管理团队的估值。我认为股票就是人力资源价值的反应。尤其在互联网时代，人才是最有价值的。同样一个公司由马云、马化腾管理，与由一个国有企业总经理管理，估值能够一样吗？

　　（3）市盈率法的致命缺陷——静止地看待问题

　　之前中国铝业业绩很好的时候，中国铝业只有十几倍的市盈率，那今天中国铝业出现亏损，它的市盈率呢？两三年前中石化、中国石化只有七八倍市盈率，现在有一百多倍。腾讯在十多年前，市盈率比现在更高，那是因为利润在大幅的增长。创业板的东方财富现在市盈率一百六十多，大家都说高。两三年前很多人都不看好它，但是现在利润不断走高，又收购了同信证券，今年的利润将再创新高，市盈率也会随之变动。所以在变化的世界里，不要静止的看待问题。

　　4、对创业板及类创业板股票必须在估值体系上进行大胆创新，否则解释不了存在的事实——互联网时代必须有区别于工业文明时代的估值方法。

　　（1）我们必须考虑领军团队的价值，那些由具有伟大企业家素质和能力的人管理的公司，不能简单地看市盈率或者看市销率。

　　（2）市值法可能更能够反映公司的潜力和未来的天花板，能够更好地解释今天的市场。第一个案例：我们如果将整个创业板作为一个新经济的整体，你会发现只有5万多亿元的市值，难道代表整个中国未来前途的新经济就只有5万亿元市值？！美国一家苹果，市值就超过7800亿美元，我不认为中国创业板公司无法出现类似苹果的公司：阿里巴巴超过易贝和亚马逊；同样的公司分别在境内外上市的，普遍出现境内市值超越境外。第二个案例：中国南车、中国北车、工商银行为什么成为全球第一后，只能下跌或者长期徘徊。因为毕竟与GDP高度相关，中国GDP只有美国的60%！再涨上去，变成宇宙第一了。

　　5、创业板可以通过以下两种途径大幅度降低估值，现有估值并没有太多的参考意义。

　　（1）中国经济转型的过程就是新经济不断取代传统经济的过程，对于股市的上市公司而言，就是传统行业的公司不断向新兴产业转移利润的过程，但是新兴产业的盈利模式更佳，盈利质量更高，给予新兴产业公司的市盈率更高。也就是说，即使整个股市的利润没有增长，但是只要利润发生转移，向新兴产业转移，同样会不断推升创业板指数。现实中，我们已经看到这一上演过程：券商为代表的直接融资不断替代银行为代表的间接融资，券商利润大幅度增值；传统百货商超不断被电商代替，电商的收入和利润都出现大幅度增值；传统纸媒体和平面媒体不断被移动互联网代替，互联网传媒利润大幅度提升；太阳能等新能源不断取代旧有化石能源，太阳能企业的利润大幅度增加，而煤炭石油等传统能源企业利润下滑。

　　（2）收购兼并，不断地以远远低于股市的市盈率进行购并，毫无疑问能够较快地降低估值，典型案例就是光线传媒。

　　二、坚硬的泡沫——创业板上10000点，政府会担心风险吗？

　　1、国家决策层看来，这只是一个工具，正如战争是一个手段一样：抗美援朝、对越南自卫反击战一样。 越战之后，我不认为越南发动对中国的战争，如果主动发动战争，为什么要发动这场战争，这场战争非常重要的。对越自卫反击战，我们得到了什么？我们失去了什么？我们得到改革开放的大好局面，三四十年的改革开放，没有对越自卫反击战，我们不可能这么成功，我们失去了那么多解放军战士，你们不觉得邓小平发动这个战争的时候没有看到这个牺牲吗？他一定看到这个牺牲。

　　2、80年代中后期，美国、欧洲和日本几乎并驾齐驱，美国人的基本国策长期保持在全球的领导地位。对于盟友，又不能像遏制苏联那样，明目张胆地搞制裁。

　　美国的一批精英智囊研究后，认为维持全球领导地位的核心是科技，科技必须依靠经济，经济的核心是金融。毫无疑问，银行信贷资金是不支持创新的，而股权资本是支持创新的，因此，提出以直接融资取代间接融资的全面改革，几乎所有金融管制的重大改革都是发生在80年代。

　　美国选择以纳斯达克为核心推动整个金融体系的变革。纳斯达克是1971年设立，在之后的15年时间只是上涨到200多点，但是从1986年的200多点开始，到2000年涨到5000点，涨幅超过20倍！2002年，纳斯达克又跌回1200点。

　　在这个过程中，美国人得到了什么，美国人又失去了什么？美国人得到了全球最发达的高科技产业，一举奠定了全球科技和创新的绝对龙头地位，并将日本和欧洲远远抛在身后。 美国得到了一批世界级企业，包括微软、因特尔、苹果、高通，全部都是纳斯达克的公司。美国失去了什么？美国纳斯达克指数回跌，美国失去了一大批为高科技发展牺牲的股民。

　　3、股市只是政府的一个工具而已，我们将创业板为核心的股市推向1万点以上，战略意义重大 。

　　在这个过程当中，大量的全民创新，万众创业，是需要大量资金的。如果都是按照10倍20倍来估值，永远都没有创新，永远都没有苹果、微软和阿里巴巴，只有把这个泡沫推起来，才有可能掀起中国经济的创新浪潮。当然，100家企业里面可能有90家企业死掉，这并不重要。我们在这个股市当中，一定会不断出现很多企业倒下去，很多企业生存，哪怕100家企业有90家倒掉也不重要。只要存续的10家企业成为是世界级企业，这个国家战略就达到了。因此，我们一定可以看到1万点的创业板指数，之后也会泡沫破灭，对于中国而言我们得到什么，我们又失去什么：中国会得到一个与美国可以媲美的发达的高科技产业，得到一个转型成功的经济体，以及一批世界级的企业，像腾讯、阿里、华为这样的世界级企业，当然，我们失去了一批为国捐躯的股民，如此而已。

　　三、对当前股市行情的几个基本观点

　　1、为什么会发生调整？

　　从本轮牛市的起因来看，政府创造了本轮牛市，自然也能够控制牛市的节奏。政府不希望一两年就完成整个股市的上涨。如果那样的话，对国家经济结构的转型没有什么好处。像中国这样的大国，经济不可能在一两年内完成转型。 政府希望的是慢牛！只有长达七八年，甚至是十年的慢牛，才能成就中国经济的战略性转型。从累计上涨的幅度来看，自从去年指数上涨以来，一直没有发生过像样的调整，我们更加认为，这是上涨途中的休整，更多是技术性调整。

　　2、调整的战略意义是什么？

　　调整让我们明确这一轮行情的主线是什么，让我们把问题看得更为清楚发生在哪些领域？此轮当中创业板指数并没有多大的调整。也就是说调整使得我们更为清醒地认识到，这波牛市的主线是以互联网为核心的战略性新兴产业，而不是所谓的蓝筹！调整之后，股市进入慢牛阶段的可能性更大，更加符合国家的需要。调整往往伴随着风格的切换和换挡。应该说，传统行业和所谓的传统蓝筹，正常情况下，需要一个较长时期的休整。创业板及类创业板的股票，将继续领涨整个股市。

　　3、从时间跨度来，我们仍然认为，当前处于牛市的初级阶段，空间还非常大。瀚信看好未来8年的牛市而不是短期的牛市；创业板指数仍然运行在健康的轨道之上。

　　4、牛市不言顶，熊市不言底。牛市不言顶：牛市的结束会有信号。熊市不言底：熊市的结束也会有信号。

　　5、从本轮牛市的最终被屠杀的对象来看，主力被屠者尚未大规模入市。现在，中国股市发生根本性变化，参与者格局变为：（1）大屠夫：上市公司大股东；（2）小屠夫：私募基金、保险、社保等机构投资者；（3）大秃鹫：内幕信息者，股市老狐狸；（4）小秃鹫：老股民； （5）被屠杀的主力部队：房地产老板、矿老板、煤老板。他们最为肥美：过去10年的主要受益者，一身膘肉！

　　被屠的理由：（1）过去太容易赚钱，生活在过去——不容易转型；（2）特别自信，不相信别人；（3）股市对他们来说，完全是一件新事物和陌生的东西。

　　因此，他们可能是本轮牛市的后知后觉者，只要他们全部进来，股市也就到头了。 当然，猎人有个习惯“打兔子搂鸟”，新股民会成为菜板上的搭头！

　　四、确定未来8年牛市的风口

　　1、互联网：未来8年仍然是一个传统行业不断互联网化的过程。

　　2、大健康：老龄化是一个趋势。

　　3、新能源：尤其是新能源汽车和太阳能发电领域。

　　4、信息安全：中国本土的信息担忧引起。

　　5、智能装备：人口红利减少引起。

　　五、像阿甘、郭靖一样，坚定地拥抱主线和主流

　　1、小聪明不如傻坚持：阿甘和郭靖就是我们瀚信学习的榜样。既然我们认识到互联网、大健康等行业是未来的方向，那么，瀚信将坚持以此为主线，言行一致，绝不偏离。

　　2、为什么我们中长期看空所谓的传统蓝筹股？

　　第一、它们绝大多数不是真正的蓝筹股，是伪蓝筹，以中国铝业、中国石化、中国石油等为例。

　　第二、如果钢铁、有色、银行、地产等继续大幅度上涨并且领涨，由于股市反映未来，那么说明，中国经济转型失败了，中国经济没有未来了，重新回到过去了！

　　第三、即使是传统的消费品，例如酒业、乳制品等，中国市场已经饱和，也不是未来的方向。

　　3、创业板及类创业板的股票与传统蓝筹相比，就好像80多岁的有钱老头与20多岁的清华刚毕业月薪2万的学生，你选择嫁给谁？