吉祥博士

 

 腾讯“证券研究院”特约 肖磊 世元金行高级研究员

摘要：周二沪指创下年内第二跌幅，投资者恐慌，牛市是调整还是就此歇脚，A股出现哪些现象才算见顶？世元金行高级研究员为投资者总结了牛市见顶的十大迹象。

一、此轮牛市起于市场，但兴于政策

本轮牛市有政策背景，但要说完全是由政策发动的牛市，是不准确的。中国股市盼望这样的牛市已经很久了，政府近几年来也一直希望股市有所起色，期盼A股能够像美国股市上涨那样带动整个经济复苏。从鼓励和放宽各类资金入市、打击股市违法现象、改革发行机制、完善退市政策等等，也可以说政府一直在想办法“拯救”股市。

当然，中国股市的特殊性在于，国有企业占比非常大，如果算上已上市的大学办企业以及其他集体企业，中国股市里面国有企业总计超过1000家，占A股上市公司的三分之一，最新的总市值高达35万亿元，占到了沪深两市目前总市值一半以上。正因为如此，本轮牛市的启动和发酵，让大家不得不跟地方政府债务问题、国有企业改革等问题联想到一块。

如果客观的来说，中国股市的上涨，受益最大的确实是国有企业和各级政府，从政府层面来说，“牛市”意味着财政收入增加，民生支出有了保障（上周财政部长楼继伟建议将一部分国有资产划拨转入全国社保基金、对其进行补充，如此才有条件适时降低社保费率）；股市走牛确实能够提升“政绩”。

二、股市中“改革红利”被误解

改革红利对A股市场所起的作用，实际上被市场严重误解，不管是退市政策、注册制，还是更高的监管水平，都不是缔造牛市的充分条件，这类改革真正的目的是，当牛市或熊市来临时，能够有一个更好的制度来保证其自我调整和修复，不至于过于“正策化”，而继续陷入“牛短熊长”的尴尬。实际上自A股诞生之日起就不缺乏牛市，很多短暂的牛市恰恰是因为股市制度不健全“造成”的。

本轮牛市需要注意四个比较特殊的背景顺序，即：中央允许经济增速下滑、房地产进入调整期、通胀下行、人民币国际化/沪港通开启。可以看出，本轮牛市的前提在于，整个市场资金的流动方向出现了大的调整，投资者不再因担忧、抵御通胀而买入房子等固定资产，更愿意投入到股市中来追逐金融资产增值收益，因此说本轮牛市依然是“资金市”。

三、如何正确看待“泡沫”问题

股市走势不是一个简单的算术题，股市更多的反应投资者对市场的预期，中国股市最大的问题在于，诸多股民没有一个很好的预期管理，下跌时诅咒继续下跌，上涨时笃信继续上涨，很难对未知的风险做出很好的预案，进一步放大了恐惧和贪婪。当前的中国股市确实存在预期过热的现象，这种现象可能会导致新进股民买入股票的成本过高，短期被套风险加大，我想这也是吴敬琏等诸多研究者提示风险的主要原因。

提示风险没错，但需要更加具体，因为股民都是有“筹码”的，他们既然来到了这个市场，肯定是要大战一场的，在他们刚刚入场时就奉劝其离开是不太现实的，只能警示其做好各类准备。关于A股市泡沫的问题，我想举一个例子，美国道琼斯指数从美国经济复苏开始的2011年至今四年间，上涨了60%，而中国上证指数在去年至今不到十个月的时间里，上涨了100%，涨幅确实过快了。

四、“活跃度”是判断牛市的重要依据

我同意“资金市”的说法，但不太同意业绩支撑的下半场牛市，中国股市很多企业的业绩一直是非常好的，资产也很好，但股价走势并不理想，股指更是熊了七年之久。股市实际上有很多的哲学在里面，股市真正所反映的，是对未来的预期。像工商银行等这样的权重股，投资者已经非常了解了，无法更多的炒作预期，虽然对大盘很重要，但自上市至今，在利润增长五倍的前提下，股价却只上升了不足一倍。那些真正能够活跃大盘的，一定是具有很多炒作概念的大盘股，比如最近推动股指连续上升的国企并购重组概念；另外能够助长牛市气氛的，还有那些存在巨大不确定性在里面的中小盘股票，比如中小板和创业板，这也是股市的魅力所在。

因此，我判断牛市的支撑因素，主要看的是“活跃度”，假设之前股市资金面连一个市值不足主板十分之一的创业板都炒不起来，大盘股业绩再好，A股也很难出现牛市。事实上股市中没有几个人能够做到像巴菲特那样长期以“价值”为准绳，普通股民最简单的分析依据依然是股价，股价是最好的说明书，抛开股价去看“价值”，对普通股民来说难度较大。从这个角度来讲，我认为A股的活跃度是衡量牛市持续能力的重要因素，目前看活跃度处在极限水平，牛市“后劲”存在被提前透支的风险。

五、注册制对A股的影响要视具体时间点而定

如果注册制是在3000点的时候推出，对市场的影响可能并不大，但目前大盘已达4500点，投资者心理承受能力反而比较脆弱，资金一旦被分流，“冻结”在新股上的资金过多，可能会加大调整的可能。但要想把“疯牛”转为“慢牛”最主要的方法依然是更多的进行市场化改革，扩容创业板，让股市真正成为刺激和鼓励民营企业融资、创新的场所，而不是更多的去解决“国有企业”问题。从这方面来说，我是非常支持注册制的，相比股市长远发展，注册制引起的短期波动问题不大。

另外，目前需要上市的巨型企业相比2007年至2010年间已经少了很多，对资金的规模性分流不会太大，市场或许高估了注册制的短期利空，而低估了长期影响。

六、牛市结束的信号不能仅看基本面

从房地产市场、货币指标、CPI等领域指标变化来分析牛市何时结束，确实是非常重要的，但过于具体和专业，无法运用到当前的资金市场，因为羊群效应往往也是很容易形成反转的。正因为短期内涨得太多，很多投资者才会产生恐惧，这种恐惧不会因为基本面没有达到某种条件而消除，一旦市场出现一两次调整迹象，更多的投资者会选择一拥而上的抛售。所以我认为要准确的判断牛市何时结束的问题，必须要要加上一个时间期限，是半年还是一年，是五年还是十年，如果站在半年的角度讲，此轮牛市因短期内涨幅过大已经非常脆弱了，成交量和换手率已经非常高了，说明很多人在寻找获利了结；如果站在三、五年的角度看，或许牛市还在半山腰。

七、此轮上涨在5000点以内见顶的概率较大

中国股市自2007年见顶6100点之后，进入了长达七年的调整，目前来看，市场资金虽然远大于2007年的水平，但整个中国股市的供给层面也发生了重大变化，上市企业总市值与GDP的比重已达到100%；基础货币投放受到出口等市场的影响较大，中国版债务问题（地方债问题）随时有可能影响到市场信心，这些问题是根本性因素，下调利率和准备金率等推动的利率下行趋势，不足以在短期内继续搅动资金效应，因此我的判断是，大盘此轮上涨已经处在“寻顶”区域，顶部将在4500至5000点之间出现，短期内突破5000点的可能性不大。

八、我对新股民的建议

天下没有免费的午餐，中国的上市公司虽然每年创造超过2.5万亿的利润，八千多亿用来分红，但相比超过50万亿市值、2亿个股民来说，靠分红那点回报似乎还不如去买货币基金，况且股市当中还有政府税收、券商手续费、基金管理费等拿走的各类“利润”，分红已被消耗得差不多了，普通股民要依靠上市企业业绩来获得很好的投资回报是非常难的，因此股民的收益实际上依然取决于股价，即取决于未来的“接盘者”，如果不能将手中的股票以更高的价格卖掉，牛市对股民就没有太大实际意义。

股市中过于重视业绩其实是个误区，股票价格实际上就反应了价值和风险。我对股民的风险警示都是心理层面的，如果心理准备做好了，一切准备就做好了。在中国股市里，首先要赶上牛市顺丰车，但不要迷信牛市，并懂得及时获利了结。另外，入市前首先应该想好自己能够承受多少亏损，不要光想着能赚多少钱，如果触及可承受的亏损限度，果断止损，不要贪恋。记住，股市里最好的进攻是防守，入市较晚，那就要准备好比别人更快的“逃跑”速度。

九、中国股市为什么实现不了去散户化

实际上中国的机构投资者并不比发达国家少，中国散户也并不是不相信机构，从去年“余额宝”引起的资金聚集效应来看，中国散户反而更容易相信机构。然而，中国股市跟“余额宝”等不同，其充满巨大的不确定性。比如，当一个人坐在“赌桌”上的时候，不会太相信专业，而更相信运气，在这种背景之下，“机构”是没有优势的。

要想让中国股市进入到机构投资者为主的时代，首先不是去教育散户，而是要真正拉开机构跟散户之间的“差距”。另外，中国股票市场退市企业占比较低，就算选错股票，血本无归的可能性较小，没有太大的选股压力，再加上中国股市依然缺少专业的对冲、套利等的产品，整体做空机制和跨市场操作还受到很多阻碍，如果像现在这样仅仅是一个机械式的买入操作，根本不需要机构来帮散户完成。美国等市场很多基金做的事是非常复杂而专业的，散户很难搞清楚其中的算式和逻辑，因此机构的优势就较为明显。

十、中国股市的“秘笈”在创业板

当前中国的创业板总市值不过4万多亿人民币，也就相当于中石油和中石化的市值，相比A股总计超过50万亿的市值，创业板实在小得可怜。要知道在美国的“创业板’纳斯达克，仅微软和谷歌的市值，就接近5万亿人民币。内地更多的创业公司选择在海外上市，说明中国股市依然不是一个催生创业和鼓励风险投资的市场，更多的是一个分享已成熟企业收益和投资人套现的市场。

因此我认为，中国股市所有的改革，以及对中国股市走势的判断，其出发点和落脚点，依然要看创业板的发展，因为创业板敏感于政策、敏感于资金、敏感于中国经济。