派克式左轮

【21君说】黑天鹅事件用来描述那些超出预测之外，同时又具备相当冲击力与影响力的小概率事件。对投资而言，讨论小概率的黑天鹅事件，远比讨论大概率会发生的事件更有意义。

以下内容来源于：21世纪网   作者：格隆

为何要讨论黑天鹅

17世纪之前的欧洲人认为所有天鹅都是白色的。但当他们发现并登陆澳大利亚后，他们惊奇地发现了第一只黑天鹅，从而一举颠覆了一千多年来总结出来的历史结论。

“黑天鹅”的逻辑是：在人类社会发展的进程中，对我们的历史和社会产生重大影响的，通常都不是我们已知或可以预见的东西。换句话说，你不知道的事比你知道的事更有意义。社会如此，金融市场亦如此，911事件、雷曼兄弟倒闭、日本地震、欧债危机，以及2014年原油暴跌，安倍晋三疯狂印钞，俄罗斯货币危机等等，都对市场一段时间走势形成巨大冲击。

美国有个着名的墨菲定律：事情如果有变坏的可能,不管这种可能性有多小,它总会发生。所以对投资而言，讨论小概率的黑天鹅事件，远比讨论大概率会发生的事件更有意义。

黑天鹅满天飞的2014年

又到年底，各路大神纷纷出动，使出浑身解数向投资者提示其对明年全球经济走势的看法，就目前而言这些看法综合起来跟去年他们展示的看法似乎没有多少变化：强势美元，美国债投资收益率上升，美国经济一枝独秀，股市继续攀升，其他国家水深火热，不得不与可怕的通缩作战，各家央行因此拷贝日本央行的做法“无所不为”等等。

但是回顾2014年，实际是黑天鹅满天飞：

原油价格暴跌；

俄罗斯货币危机；

日本意外扩大QQE；

美国国债收益率在QE结束后依然处于低位；

中国央行意外一次性降息40个BP；

被大家遗忘多年的A股居然在年末不到6个星期里上涨30%多。

……

2015年，全球可能有哪些黑天鹅？

对投资而言，市场共识总是有其对的一面，但是大的机会往往是来自于市场共识忽视或者认为不可能发生的事件。下面是格隆连蒙带猜杜撰的一些“不可能发生的事”。既然是市场认为不可能发生的事件，那么观点摆出来时初看都很极端，多数人会难以苟同。但无论如何，您还是要认真读读这些独立思考，格隆相信你一定会开卷有益。

黑天鹅一号：看起来最不可能发生，但一旦发生就是灾难性的：中国GDP增速跌至2%

市场共识：目前市场一致认为明年中国经济增速会继续下台阶，日子会难过。但有多难过，则众说纷纭。总体而言2015年7%上下是市场的标准认知。比如IMF预计为减速至7.1%，最近的中央经济会议后，市场人士的预测则倾向于官方大概会给出7%的目标值，部分谨慎的外资大行则下调至6.8%左右。（见下图）

海外有比较极端的对冲基金认为可能会降至3%，而一家叫做Fathom的顾问公司给出的是耸人听闻的2%，而且他们认为这个发生的概率有35%。这公司借鉴了李克强总理的思路，自行开发了一个指标China Momentum Indicator来测算中国的增长动力（见下图），该数据显示中国经济的增长动能在最近迅速减弱，并会在明年进一步下滑。因此他们预计中国的不良贷款率可能在明年超过20%，这个水平让人想起中国4大国有银行上市前最糟糕的那段岁月。

中国经济明年下滑到远低于7%水平的主要潜在支撑逻辑是09年以来的大规模经济刺激伴随的信用泡沫可能破灭，引发金融体系的系统性风险。这个逻辑跟鸡生蛋还是蛋生鸡几乎一模一样：经济减速，不良贷款增加，引发金融危机，导致经济进一步下滑压力。

目前支撑这个思路的一些迹象是，房地产价格持续走低，新开工数据可能进一步恶化，鉴于固定资产投资在中国GDP增量中的占比，这个趋势毫无疑问的让很多海外看空中国的对冲基金兴奋不已。按照美国主流经济学教科书的逻辑，房地产投资在过去对中国经济的拉动作用之大,反过来印证了其持续减弱会在实体经济和金融两面迅速地削弱中国经济的体力：实体经济面就是前几年房地产鼎盛时期对投资的相应行业的拉动效果开始逆转，金融方面是房地产业严重依赖外部资金的客观事实就摆在那里，行业整体的疲软会反过来导致银行和地方政府陷入麻烦，银行不良率可能迅速上升（见下图，西方对中国不良贷款占GDP真实比率的预测值），在理论上和现实意义而言都是再合理不过的了。

我们中国人在情感上看来无论如何都不合情理的2%，在很多一流商学院出身的MBA来看是有根深蒂固的理论基础的。考虑到中国经济的体量已经是全球第二，并贡献了全球经济增长的1/3，这么大的经济减速带来的冲击必然是全球性的。

黑天鹅一号冲击指数：9.8

黑天鹅一号发生概率：35%

黑天鹅二号：不可能的任务？欧元区经济大逆转

市场共识：和2014年年初时时市场的集体乐观不同，现在欧洲貌似成了发达经济体最脆弱，最短板，最拖后腿的地区。前不久希腊这个南欧小国的一次解散议会提前选举行为让整个欧洲打了好几天的摆子。IMF刚在10月的预测里调低了对欧元区15年的增长预测0.2%，改为1.3%，比起美国的3.1%，这个数字对于发达经济体而言实在是低了太多。而且其后德法等国报出来的经济数据都很糟糕，市场预期随之进一步恶化。目前市场共识下调至1.1%，而且大家一致认为欧央行需要象美国和日本那样采取激进的量化宽松政策来拯救欧洲经济，即便如此乌克兰问题，希腊问题等等问题都悬而未决。

言下之意：欧洲肯定不是什么好的投资去处了。投资组合里可以忽略不计了。

黑天鹅二号冲击指数：8

黑天鹅二号发生概率：45%

黑天鹅三号：日不落帝国的黄昏？英国政局大动荡

市场共识：苏格兰独立公投失败告终，国际金融市场现在基本已经没什么人关注英国政局了，你可能说谈不上什么共识。但没人关注的地方往往出现黑天鹅！别忘了，英国伦敦CITY依然是全球屈指的金融中心，地位仅次于纽约，而且就全球化和多样性而言一点不亚于纽约。一旦英国出事，能不影响到其地位和金融市场吗？

黑天鹅：明年5月英国将迎来大选！现任首相卡梅伦领导的保守党如果获胜的话将进行国民公投，决定是否脱离欧盟（EU）。要是英国人决定不跟欧洲大陆玩，要自己特立独行的话，对欧盟而言到底影响多大，还没有个清晰的预期。

同时，如果选举结果导致苏格兰民族党获得历史性进展的话，苏格兰独立运动再燃的可能性不是没有，英国政局可能再次陷入混乱。煮熟的鸭子飞了，这种事有还是没有？有木有！

对金融市场的参与者而言，重要的是你还记不记得今年苏格兰投票前英镑怎么跌的？明年大选前，要是哪家宇宙大行突然发报告呼吁投资者从英国撤资，然后投资者互相踩踏，不要说格隆没提醒过你。

黑天鹅三号冲击指数：7

黑天鹅三号发生概率：49%

黑天鹅四号：黑到底！美元贬值！

市场共识：美联储明年9月加息，全球资产回流美国，美国经济美国股市全球一枝独秀，因此美元必然一路走高。

这个没什么悬念了吧？看美元指数的图就一目了然了。对，大家都是这么想的！这也是很多人完全把明年人民币如果贬值3%已经不当什么黑天鹅看待的原因。（市场现在是把人民币明年贬值到5%才视作黑天鹅）

黑天鹅：知道什么叫Priced in吗？说一千道一万，市场总是最聪明的，总是提前反映各种预期的。当然，基本上次次都是有人事后反省这么说。这次呢？美元指数在2014年已经上涨了约11%，是过去30年里第三大涨幅，不但如此，这些涨幅都是在6月以后积累起来的，究竟市场反应了多少预期在里面呢？Who Knows！对了，金融市场最怕就是不确定性。看似确定的东西无法量化后，只能靠投资者情绪来支撑的话，破灭只是时间问题。

如果你还有一丝风险意识的话，真应该关注一下市场的交易偏在性。以格隆多年国际市场经验，短时间内投资者对个别品种的过度集中总是不时带来莫名其妙的互相踩踏。

最严重的是，如果这个黑天鹅真的发生的话，对亚洲金融市场的影响也是巨大的，因为日元的套利交易可能逆转。现在的投资者多半没有经历过97年金融危机。但那一次货币危机的原因的确是日本的宽松货币政策启动的，虽然日本人老赖说是中国更早前的人民币大贬值。

无论如何一旦美元升值预期出现逆转，日元必然首当其冲的受到冲击，安倍经济学破产，海外资金回流日本救火的话，套利交易者必然被迫迅速开始逆向交易，双重打击对于金融自由的香港而言冲击不言而喻：别问我，格隆也想知道，为什么受伤的总是香港？

黑天鹅四号冲击指数：9

黑天鹅四号发生概率：20%

黑天鹅五号：2015年人民币贬值5%

市场共识：经过连续单边升值后，市场已经形成了人民币汇率不会贬值的强烈预期，最近几年国际上对人民币低估的攻击也已经显着减少。2012年，IMF将人民币的均衡判断从“显着低估”变为“略有低估”（低估程度为5-10%）。2013年IMF维持了该判断（下图）。目前市场认为中国的经济复苏将会支持人民币汇率，人民币汇率单边大幅升值不会在发生，但彭博一致预期显示，经济学家普遍仍预期人民币在2015年将会升值1-2%。谨慎一点的认为人民币会持平或者略有贬值。

黑天鹅：人民币大幅贬值3%-5%

如果人民币贬值，甚至比较大幅度贬值，随之而来的人民币国际化步伐受阻，资本外流，人民币资产吸引力下降，以及外资积极购入A股的逻辑都将发生变化：这是与投资相关性最高的黑天鹅之一。

人民币实行的是有管理的浮动汇率制，盯着以美元为主的一篮子货币。所以人民币汇率走势里有两个关键因素：管理者（也就是中国政府与央行）的需要与态度，以及美元的走势。实际上，美元的走强已经让人民币相对除美元外的几乎所有货币大幅升值（见下图 2014年人民币相对主要货币的走势）

这个带来的问题是：经济增长动力三驾马车之一的出口会直接受到抑制。人民币有效汇率与出口的负相关是显而易见的（见下图）

为了帮助中国经济渡过15年的难关，政府会采取各种手段，降息是其中之一。但随着美联储加息箭在弦上，中国继续降息的空间与时间窗口都会被大大压缩（继续降息会遇到真实利差相对境外失去吸引力，直接引发资金外流）。如果中国经济明年真的出现一些意想不到的困难，对政府而言，人民币的贬值将成为认真考虑的选项，而一旦人民币单边升值的预期倍打破——我们都知道这个市场上做货币的资金都是趋势型的——那么，人民币的贬值极可能就不是我们理解的温和方式，而极有可能是3%——5%的大幅贬值。

黑天鹅五号冲击指数：7

黑天鹅五号发生概率：40%

黑天鹅六号：美联储上半年加息，甚至一季度加息

市场共识：美联储2015年下半年加息。

美联储加息是个大众焦点话题，人人都关注，所以这事再怎么变化，“黑”的成色也不会太足——反正你要加的，迟加早加都在预期内，不会有太大冲击。

果真如此吗？

答案当然是否。格隆想提醒大家时刻记着一点：台风没来时想象的破坏力，与台风登陆后的真实破坏力完全是两码事。

每轮美联储开始收紧，对全球经济体都不是什么太好的消息，尤其是那些外汇储备不丰厚，经济结构与基本面又有明显瑕疵的新兴经济体。美联储收紧意味着全球资金将会流向美国，历史上还从来没有发生过美联储收紧，其他新兴经济体还能在资金争夺上与美国人较劲的案例。

所以资本市场有句俗语：不要尝试与美联储做对！

最新的美联储会议，联储主席耶伦在加息这个事上创造性地用了“耐心”这个含义丰富的词汇，也强调了未来两次议息会议不会考虑加息，这意味着加息警报在4月底不会响起——但美联储历届主席都是玩弄词汇，管理操纵市场预期的高手，你不信他，你会死得很惨。你完全信他，你一样会死得很惨：虽然耶伦强调了美联储加息节奏会考虑对新兴市场的冲击，但耶伦考虑加息的模型里，核心指标当然不是新兴经济体的感受，而是美国自身的经济数据与美国中期选举的选票。

怎么概括美国自身经济数据？借用文革时的时髦用语：形势很好。不是小好，是大好！

先看看对加息与否具有决定性的数据指标——据说是这个星球上最重要的经济数据：美国失业率与非农就业数据。其中最新失业率已经下降到5.8%的水平，非农就业则大幅上升（见下图）。

失业率在6%以下，意味着美联储随时可以开始加息。

再看看决定加息与否的第二项核心数据：CPI（见下图）。原油价格的暴跌与全球主要经济体核心CPI的下行，让美联储的加息已基本没有后顾之忧。

现在我们可以再来回味一下耶伦说的“耐心”这个词了。这个词有两个层面的理解：

（1）我们在加息这个事上是有足够耐心的，我们会通知你们的；

（2）我们在加息这个事上的耐心是有限的，别说我们没通知你们；

绳索在美国人手上，何时收紧，完全取决于他们自己。但如果他们在明年上半年就收紧，一点也不奇怪。但如果明年明年上半年收紧，你就等着看好戏吧：一堆新兴市场会鸡飞狗跳，这里面当然包括香港。

黑天鹅六号冲击指数：9.9

黑天鹅六号发生概率：51%

无论如何，Tomorrow is another day!