青林

雪球财经于今日下午在京举办“2012雪球财经论坛-资产全球化时代的投资策略”。以下为从容投资合伙人陈宸演讲全文：

大家好，首先感谢雪球给我这样一次机会和大家一块儿讨论如何投资消费品。雪球发出邀请的时候我没有特别多时间做功课，但因为我曾经很长的时间看消费品，很多投资方法论已经在我脑子里了，所以更多是着重投资方法论的讨论。

我曾经在港股看过三年消费品，我把最有代表的两个行业拿出来和大家一块儿讨论，授之以鱼不如授之以渔，我相信方法讨论对于大家将来考虑怎样的消费品能长大、怎样的消费品值得投资是非常有用处的。

我今天讲最有代表性的两个子行业：品牌企业和零售企业。其它各类消费品在我看来大部分都可以往这两类靠，只是略加修整而已。

其实任何一个品牌企业都是一样，只不过品牌服饰这个子行业有它自己的特点，方法论都很类似，如果我看一个品牌服饰企业一般会看三点：

第一，伞有多高；第二，伞有多大；第三，伞柄如何切分。

第一，伞有多高，作为一个品牌，我能撑起多高的伞，撑得越高，无论是投资者、经销商还是加工商，在其中获得的利润就越高，我拥有能力把伞撑得非常高，具体体现为加价率，我说几个经验值的数据大家可能就比较理解，大家常见的注重性价比的消费品品牌，美邦、森马，它通常的加价率是4到4.2倍，从工厂出来，100块钱的东西最后在零售终端标价是400块钱左右。再举一些例子，比如报喜鸟，可能是6.7到7倍，从这里就可以想象，如果一个品牌能够把加价7倍的东西卖出去，无论是公司本身还是经销商，在假设其它变量都是一致的情况下，它的获利能力就强于别人，这就是加价率。

大家可能不能接受，像美邦这样的品牌都能加价四倍，300块钱谁赚去了？这涉及到第三个问题，待会儿我再讲。首先我是看加价率，如果一个品牌能够加价7倍卖出去，过去历史已经证明了它开出的若干店能够卖出去，我就倾向于这个公司是一个高端品牌公司。

第二个关注点是伞有多大，我有多少个点，能卖出去多少东西，有多少经销商或多少门店、多少店中店，这说明了伞的面积有多大。我给一些经验值，不同品牌的瓶颈是不一样的，我给几个经验值，大家再看品牌时就会非常简单。

比如百丽，百丽国际旗下有几十个品牌，就单品牌百丽而言，估计无人不知无人不晓，它对应了现在中国中高端品牌服饰典型的市场切分，无论是进入一线还是二三线城市，百货店里所谓中高端消费者最常买的牌子，对应得非常多，比如化妆品对应百草集，我们要从消费者的消费力来看，她愿意买百丽，可能她的消费力就能支付百草集，这种品牌通常在中国可以轻松开出1500家店，如果一个品牌到了1000到1200家，增速就会下滑；一个品牌在300到500家时，增速可能就在爆炸期，这就是“伞有多大”，当处在300到500家时，伞的面积扩张速度就会非常快，到了1000出头时，增速可能就会下滑。

刚才讲的是百货店，如果走街边渠道，大众消费渠道，美邦、森马、李宁、安踏，这些品牌大致是4000到5000家左右吧，所以你很容易看，假设这样的品牌未来能成功，现在它在1800家、1500家，那就是处在高速成长期。

这两个变量看的是整个品牌的角度，无论是品牌企业、加工企业还是经销商，这两个品牌带来了第三个，折扣率，作为帕卡、李宁、报喜鸟，批发给经销商多少折扣，从三折、六折到六点五折不等，看品牌的议价能力，只要把这三点把握住了，一个品牌的议价能力基本就把握住了，基本上一个品牌的投资机会就是来自于这几个方面。

第一是加价率的提升，在过去通胀时有特别明显的机会，比如宝姿、报喜鸟，宝姿历年来门店增长速度并不快，但一旦加价就意味着利润提升，能够给投资者丰厚的回报。

第二是营销网络的扩张，我经常跟我的同事朋友说，在中国如果有任何一个企业或行业告诉我们“我在注重精细化管理”的时候，我通常就对这个不感兴趣了。对于我们二级市场投资者来说最有用的是网络的扩张，当你告诉我“我精细化能力很强，我在做ERP”，OK，我就笑一笑，可能我就去找别的标地了，从历史上来看，网络的机会带来的机会非常多，2.1我已经讲过了，品牌的经验值，2.2，网络的扩张最终由经销商的盈利情况决定，我在看品牌服饰时首先考察经销商的ROE，如果经销商的ROE非常高，他有强烈的欲望扩张，如果这时门店数量相对比较少，扩张空间又足够大，这个股票通常会有爆发性回报。

关于经销商的盈利情况，我可以给大家一点我的总思路，未必正确，我认为中国2010年之前，过去若干年中国服装品牌的经销商是暴利，可能超过了它付出所获得的回报，所以那些年品牌也有很多牛股，无论是A股还是港股。但到了今天，我认为全社会经销商的盈利都到达了一个平均水平，甚至低于其它产业的平均水平，为什么低于呢？帐面上ROE相比其它产业可能是合理的，但它大量的利润滚在库存里，从现金回报的角度可能低于其它行业的回报，从这个角度来说，我觉得消费品已经过了大牛股的机会，而是更多来自PE的不断波动或是找到市场细分的投资机会。

第三是批发折扣率的变化，它通常会在什么情况下给我们带来回报？一个品牌伞打开了，面积达到了中等大小，它的议价能力越来越强，以前起步时出于扶持经销商的目的会给经销商3.2折，现在我的议价能力越来越强，经销商又全是进我的库存，必须依赖于我，没有办法，我提到3.5折他也得接受，这时候利润的弹性会比收入增速高。批发折扣率的变化带来的回报率的股票也很多，比如安踏。

如果落后到简单的财务上是非常简单的，我通常都是跟着经销商的库存，如果他要实现最好的销售，最佳库存是三个月，一旦到了四五个月，可能他的下期定单就会糟糕；第二我会跟踪终端折扣率，一个品牌允许自己的终端做多少终端折扣率，比如报喜鸟的终端折扣率基本为零，不允许打折，但可以通过公司主导的促销实施；安踏可能是7.8到8折，当突然有一天7.8到8折变成7.5折时，证明它的终端库存压力非常大；第三是同店增长，在我看来，前两个指标都弄好了，第三个指标可以放轻一点；第四是订单增速，前两个指标跟踪好之后，订单增速是后知的，但订单增速对股票来说是有意义的，服装企业的订货会通常是提前半年，它的EPS已经锁定了，所以订单增速可以预测半年的EPS；在我看来，经销商的库存能比订单增速还要早地预测；还有一个是上市公司库存拨备，这其实是上市公司一开始的质量，曾经有个卖方去我们公司向我推荐美邦有多便宜，我说，30个亿的库存在帐面上，它一拨备，我的PE就不再便宜了，可能这是一些地雷。

第二个细分行业是零售企业，零售企业就更简单了，其实跟品牌服饰很类似，看门店扩张多少，最值得讲的就是门店扩张的瓶颈率，史上出现了大牛股苏宁，为什么百货历史上没有出现这样的大牛股？人人都跟我说“我要找中国的沃尔玛”，我觉得不太靠谱，为什么苏宁可以获得超常扩张？因为它是没有瓶颈的，只要拿到渠道就可以扩张，就像品牌可以出现牛股一样，因为品牌是靠经销商扩张，而百货和超市，除了利润率改变带来的EPS增长，靠外延式扩张，过高增长是不可能的，因为百货和超市是对管理能力要求很高的行业，就像我们做资产管理一样，它是依赖人才的行业，而人才的培养速度永远是有瓶颈的，我的经验是行业龙头增速25%左右外延式扩张，你会看到历史上百货的牛股来自于利润率的提升而不是来源于门店扩张。

为什么当初苏宁可以超常扩张，因为那些东西都是标准化的，不需要多大的管理能力就可以开出一个店，一个店长其实不需要太多能力，这也是为什么砍50%股价的原因，它当初没有太大壁垒可以建立起那么大的市值，当初它成为牛股是因为它的创新，它的创新替代了百货家电的销售，这种模式一旦被别人更替，比如被B2C更替，它是没有太强的壁垒的，也是因为它没有太强的壁垒，所以才可以超常规地、增速地发展。

还有同店增长，一个百货企业的经验值，同店增长5个点以下，利润增长可能就为零了，和CPI高度相关。

在座各位可能都是对港股和美股感兴趣的朋友，我觉得港股相比A股最大的机会来源是，港股投资者对中国市场和中国文化不理解带来的不对称机会，在这种机会下，一个公司在从小做大的过程中会享受EPS和PE的双重提升，前提是我们更了解中国文化、中国市场，能确定公司从小做大。我是2007年6月份到港股市场，2010年离开的，看的第一个公司是金鹰，当时金鹰是280亿港元，当时我问，我说你有没有想过五年之后金鹰的市值会比百盛大？当时他们对我嘲讽的表情和语气我至今都记得（笑），这就是对中国文化和中国市场理解的差异，他们用全球的经验来看，美国全国新闻百货可不可以做大，他们就认为百盛未来一定可以做大；他们认为江苏是中国版图上不知道是哪个犄角旮旯的地方，他们不知道江苏的人口和经济总量有多大，就算把江苏做到足够，我的市值也足够大，但他们对中国是不够了解的，所以在高峰时期，2011年11月金鹰是470亿港币，比百盛是270亿港元，我认为港股比A股好做的地方在于A股投资者非常了解中国文化，你要通过信息不对称带来超额收益是非常难的，但港股这一点非常容易，他们讨论的事情是我半年之前想的事情，而且股价还没有反应，因为还不普遍，可能要9到12个月过后股价才会反映你当初考虑的事情，所以把握好这个节奏，我觉得港股赚钱的机会会比A股容易很多。

方三文： 陈老师讲的内容比较实在，占用时间比较多，所以可能互动时间会少一点。

现场提问：我想请问两个问题，一个是关于服装行业的，服装行业现在有一些公司是多品牌，有些公司是单品牌，就目前的时间点和市场竞争环境来看，哪种战略可能更好？第二个问题是男装，现在哪个商品的主力价位您认为是比较有机会的？第三个问题是零售，现在它受电商冲击蛮大的，哪种业态会在电商冲击中表现得好一点？这种公司要从同业态公司里竞争出来，需要拥有哪些特质？

陈宸：第一个问题，单品牌和多品牌在我看来单品牌为什么能胜出？就是因为它有执行力，能做成多品牌的就是能做成多品牌，就是比别人强。从单品牌往第二品牌扩张的过程中，80-90%的人失败了。

现场提问：是否存在市场时机，百丽在那时就是能做成多品牌。

陈宸：百丽的成功在全球都是非常罕见的，它有非常大的历史背景，在国外，百货企业是有买手制的，在国内没有，都靠经销商制，所以它可以整合经销商换股，最后形成了百丽。到今天你来跟我讲多品牌的故事，通常来说我要听你讲一讲，举个例子，记得我是2004年入行的，我2004年推的第一个股票是银座，当时它也就3个门店，然而今天我汇总了一下，A股加港股所有品牌企业加起来30多个，这是怎样的概念？你去一个地级市，它的黄金口岸可能也就三十来个铺，这时候你跟我讲多品牌，我想再去……就不提哪个公司了，我的品牌是500家，我要扩张到3000家，在今天这个点，谁想告诉我他做多品牌成功，我是存疑的。过去是因为单一品牌市场足够大，可选消费品是消费偏好组成非常丰富的行业，运动就属于相对市场集中度可以比别的高的，我专一做好一个品牌就可以把市值做大，这时候不要选择多品牌。

第二个问题是关于男装的，总得来说，我认为整个品牌服装都到了我刚才说的一个地级市三十多个铺的时候，靠外延扩张比较难，除非有一个细分市场，比如在百货点里走渠道，原来的渠道很强，因为百货点本年是末位淘汰制的，品牌研发和引进代理能力很强，能在这个渠道的话你给我讲外延扩张我还相信。

除此之外，整个男装也服从这个大规律，我不认为谁会有非常大的机会。哪个价位更好，在我看来问题很难割裂开来，在我刚才讲的三点，这是加价率、折扣率等各方面的综合考评，如果加价率高，非常贵，有持续涨价的能力，那我认为对二级市场投资者是最有用的。如果一个品牌的加价率没有七倍那么高，但我对经销商的议价能力越来越强，那我就更看好这个企业。我不是太在乎哪个价格更好，对于二级市场的投资者来说，谁给我带来机会我都一视同仁，当然，越低端的忠诚度越低，竞争越激烈，这个毋庸置疑。

第三个问题是关于电商B2C的，我曾经在我的微博上开过一个玩笑，我觉得B2C是真正的慈善，真的是烧PE、烧VC的钱，惠及我们消费者，不加选择的惠及（笑），大家都去网上购买吧，可能等他们市场稳定之后我们就享受不到这样的慈善了，2011年好象一共慈善了一两百亿吧，整个中国。首先我觉得B2C的未来要看竞争格局的演变，在N年内，B2C从现金流来说是毁坏投资者价值的业态，不仅毁坏B2C企业投资者的价值，也毁坏传统零售企业的价值，毁坏的程度在于标准化程度越高，对价格越敏感的毁坏程度越大，标准化程度越低，对价格越不敏感，它的毁坏程度越低。百货产品差异化程度更大，家电可能是最……成也萧何败也萧何，面临新的业态时它也是最快消亡的。

就拿公司的市值和现金流创造速度来说，不可能持有大量的渠道，渠道都是租来的，租约不会太长，如果产品价格的增长速度和租金的增长速度不匹配，这个渠道在我眼里没有任何价值，用几百亿市值告诉我说这个市场上有几百个门店，这个渠道值这个钱，在我看来，那个渠道可能是负的现金流。

现场提问：在整个香港市场上，中国的零售概念一直都是讲故事的地方，前几年的体育服装、男女装泡沫都破灭了，现在又开始讲面包的故事，你觉得未来在港股里零售股方面还有没有可能出现牛股？在哪些行业可能？就是卖什么东西未来还可能发大财？

陈宸：我有两三年没在港股了，新上了什么东西可能我没那么清楚，总体来说我今天授之以渔，就这三条，符合任何一条都可能给你带来巨大回报，前提是看伞的面积最终做到多大，如果是非常小的伞的面积，终极目标就很小，那就不用看它，如果伞本身就可以撑得很大，再看其它两条，只要这三条逐一把握，它一定会给你带来大机会的。

刚才你提到讲故事、吹泡沫，也不是消费品，任何行业任何股票都会如此，必然经历一个阶段，运动行业走到极致之后PE再往下看，苏宁给了30多倍回报后PE再往下砍，这是正常的。

现场提问：我对消费品很无知，我想问一个问题，您刚才说了渠道的价值，现在也有很多强调要把渠道扎下去，包括康师傅、娃哈哈，它确确实实做成了事情，外部也认可，并把某些产品包给渠道，我确实有点疑惑，对这些消费品企业来说，它的核心竞争力到底在哪里？在某些阶段，我感觉渠道还是很重要的。您刚才说的三个框架非常好，但它背后的东西是什么？核心的东西是什么？是消费品所建立的？它对消费者的价值在什么地方？还是企业的管理能力和层次到了某个阶段？ 

陈宸：我理解你，大概就是两个问题，第一个问题，怎样的消费品具有核心竞争力？第二个问题，快销品的渠道是否值钱？能这么理解吗？

第一个问题，怎样的消费品企业具有核心竞争力，我非常难以回答，我只能试图用这个框架告诉你，因为消费企业在我看来就是系统执行力，你要把它分拆，渠道很强，打广告很强，或者就是出红色包装很强，在我看来都不是，每个公司都有它的偶然性和必然性，但最终是这个企整体的执行力、管理能力，你非常难以去描述和量化它，它和制造业是不一样的，制造业有很多指标可以描述，在我看来就是一个系统能力，品牌是一个结果，品牌强实际是系统强，整个执行力强。这种执行力强一旦出现问题，品牌就消亡，在我看来一文不值，迅速衰退。

我提出的框架也是我这么多年最便捷地看怎样的消费品能给我们带来回报，通过这个框架我会知道谁给我带来回报、谁有核心竞争力。 

现场提问：可口可乐说它的工厂可以毁掉、渠道也能毁掉，但它还是能建起来，到这种程度，品牌是否有价值？

陈宸：我今天选了两个子行业，实际上快销品还是多少有调整的，快销品的渠道价值是非常强的，刚才你第二个问题，渠道的价值是什么样的，我觉得在各类消费品里，快销品渠道价值的衰亡速度还是比较慢的。