清风

怎样防止融资盘雪崩？
文 / 徐高 2015年07月02日 13:10:40
（本文作者为光大证券首席经济学家徐高，授权华尔街见闻发表）

A股市场在过去半个月中大幅下跌，令股市中融资盘面临很大压力。截至7月1日收盘，上证综指已经相对6月12日收盘价高点下跌了21.5%，深证成指的跌幅更是达到了24.6%。目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。

股市融资盘雪崩迫在眉睫

目前，上证综指和深证成指已经差不多跌回到了今年4月上旬的水平。这意味着从4月初到6月中旬建仓的股市融资盘已经损失了所有浮盈，开始亏到了本金。以7月1日的股市收盘价计算，并结合过去股市融资盘建仓的节奏数据，笔者估算目前已经触及成本线的场内融资盘总量已达6千亿元，占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%。很显然，这些融资盘对市场进一步下跌的承受力有限，被强制平仓的风险很大（图1）。

令情况更加严重的是，这还只是场内融资（由券商提供资金）的估计。根据各方信息，场外融资（由银行和配资公司提供资金）的规模绝对也不小。如果非常保守的假设场外融资规模与场内相当（不少人相信场外融资规模更大），那么目前场内外触及成本线的融资总量应已突破万亿。而这万亿规模只是在短短半个月中冒出来的！

从融资盘建仓成本的分布来看，融资盘整体“雪崩”的风险迫在眉睫。如果假设深证成指未来涨跌幅度与上证综指保持一致，那么笔者估算在上证综指3400到4600点这个区间，上证综指每下跌200点，场内触及成本线的融资盘增量都不超过1500亿元。但如果上证指数跌到3200-3400点的区间，触及成本线的场内融资盘会大幅增加超过2500亿元。再做极端的假设，假设政府出于救市的目的不允许券商给融资盘做强制平仓，那么如果融资盘的杠杆率在1：2，从上证综指跌破3600点开始，就会有融资盘亏光本金，并在3200-3400点这个区间出现一个小尖峰（图2）。

从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。
 
启动危机应对模式，防止融资盘雪崩

毫无疑问，A股会走到今天这一步，跟之前市场中过度加杠杆的行为有直接联系。而从长远来看，非常有必要建立长效机制来避免类似情况再度发生。

但是，不管当前市场中的融资盘是从何而来，它们的快速去杠杆已经将市场推入了危机模式中。如果说过去半个月让我们见识了融资盘快速退出带来的危害，那么我们只是看到了冰山一角。如果融资盘的主体被大量强制平仓掉，股市进一步深跌自不待言，过去给股市融资大开方便之门的银行也难逃坏账命运。其严重后果绝对算得是一场金融危机了。因此，当下的首要任务是阻断融资盘去杠杆和市场下跌的恶性循环，防止融资盘的雪崩。

在142年前，沃尔特•白芝浩（Walter Bagehot）在其名著《伦巴第街（Lombard Street）》中，曾经提出了目前为各国央行奉为圭臬的应对金融危机的原则，那就是：“要制止人们的恐慌心理，因此必须消除一切导致恐慌的因素。”将这一原则应用到当前的A股市场，就是在短期内，需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。

第一、要重振股市的信心。信心丧失是自我实现的预期。也就是说，越是没有信心，市场越下跌，信心就越弱。这时，政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的，政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么，而在于市场认为政府会怎么做。

上周末，人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是，政府的舆论宣传却有意地淡化了救市的色彩，平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此，未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分，这样方能最大程度上发挥政策效力。

第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。简单来看，利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候，可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果，事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家，在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时，也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。

应该说，我国政府对市场的影响力还是很强的，托底股市的政策回旋余地也不小。只要妥善应对，防止融资盘雪崩是完全可能的。但是，在市场稳定下来之后，怎样缓释融资盘风险，调控股市软着陆才是真正的难点。

调控A股软着陆之策

6月19日，笔者曾发表文章《A股如何软着陆》，详细阐述了针对A股市场的长期政策建议。此处就不再赘述。

但需要注意的是，长期调控A股软着陆和短期防止融资盘雪崩这两个目标，在一定程度上相互矛盾。为了稳定短期市场，市场需要政策托底的预期。而这种预期如果长期存在，又很可能进一步助长市场中包括融资盘在内的投机资金，进一步推升风险。因此，政策应有意识的把危机应对模式和长期调控模式分开，并通过舆论引导给市场清晰的预期，以最大程度上减小市场的混淆。

最后必须还要指出的一点是，尽管监管部门对杠杆资金的清查是此次市场下跌的一个诱因，但从化解股市风险的角度来看，监管者此举非常必要，还需长期维持。事实上，如果相关的监管力度能在在1个季度前就加强，对市场的冲击应当会大大低于现在。所以，在监管杠杆资金，清查银行资金入市者方面，政策绝不能走回头路。否则，杠杆资金的规模如进一步放大，收拾起来就更加困难了。



((( 热门评论
andyxandy2天前
数据更新又来了，今天可能说的有些多了，见谅。截至今天上午收盘，全部A股2781支股票里只有504支上涨，成交额7355亿元，比昨天大幅回落1165.2亿元。截至昨天，场内融资余额2.03万亿，环比下降0.69%，连续第8个交易日环比下降。看来场内融资客是真怕了，毕竟是自己的钱，即使不再强制平仓又能怎样？难道要把自己的钱都输光后再押上自己的房子么？知道害怕是好事，难道学人家赌博，用屁民的外储和保费当炮灰？ 经过昨天尾盘的暴跌，今天上午29个行业板块里唯一大幅净流入的行业板块，你们猜出来了，还是银行和非银金融，共流入53.86亿，昨天庆生资金撤出161.12亿，今天看来为了维稳又不得不回来了。更有意思的是，昨天全市场净流出第一的中国核电，今天又成了全市场净流入第一。昨天全市场净流出前五名里面的“中国神车”，交通银行，今天又是全市场资金净流入前五名，另外创业板龙头乐视网净流入全市场第11位。——看出来了么？前天托市资金的老梗又原样复制了一遍，拜托托市资金有点想象力好吧？经过多天的调教，散户已经学会见到拉高马上出货，不买账了。 再说昨天，由于庆生资金的提前撤退，空头主力提前搞出来个大新闻，晚上证监会慌了，连夜加班出利好，降手续费，券商自主确定平仓线，融资融券收益权资产证券化，我就不明白了，为啥每次的政策都能是我能想到的最笨最坏的解决方案？这是嫌场内融资2万亿和场外融资2万亿（估算）加的杠杆不够多不够高么？哦对了，现在不强制平仓了，可以押上房子了，我敢打赌，赌红了眼的散户真能有人那么做！小刚，你知道这样做的后果么？等于是把股市崩盘的风险，进一步扩大到楼市，现在已经把银行（伞形信托，股市挂钩理财产品）牵连进来了，但坏逼分析师说好的股债双牛，现在变成了股债双熊，USDCNH周线从2015年3月20日起就处在横盘状态，央行在靠变卖外储资产苦苦支撑，FED大概率2个月后加息，如果以后央行被迫再大幅放水，你知道汇市的严重后果么？你就那么自信自己可以一直违背“Mundellian Trilemma”而不受惩罚么？ 关于大股东增减持：先不说只是增持，打死也不回购了。既然小编不去做，那脏活累活我就先代劳了，根据今天中午收盘市值估算了一下昨天增持的10家公司合计增持4.075亿元，减持的8家公司合计减持21.016亿元，二者相抵共减持16.9亿元（昨天的市值估算应该更多）。这还仅仅是一天的估算，如果把之前半年的大小非减持5000多亿元算上，你认为大股东现在花点零钱增持便昭告天下意味着神马？ 关于央妈放抽水：6月，MLF净回收5400亿，PSL新增1576亿，前两天降准实际放水约1500亿，加上连续两周逆回购净投放850亿，合计净抽水1474亿。 最后，周五开始到下周五又是一个新股申购经期，紧接着江苏银行等一大票地方商业银行的IPO将陆续到来，7月1日中港基金互认（傻子都知道H股比A股便宜的多，对于内地投资者来说，同样的国企股，你会买谁？），希腊7月5日公投代表的欧债危机新高潮，FED大概率2个月后加息，而且随着托市庆生资金的撤退，五大谣言（社保接盘、暂停IPO、下调印花税、小刚下台、大股东净增持）的陆续破灭，这些都将是今天以后大新闻的导火索——昨天IF1507尾盘跳水造成的174.32个基点的基差套利机会抓住了么？对于Alpha策略的宏观HF，想必天天盼着汇金爸爸和保险大儿子托市造成的市场扰动套利机会吧？对于价值型空头主力，还是老话，继续抓住每个大反弹机会降低整体exposure，时间站在价值投资者这边~
tetra3122天前
求接盘侠，爱国者打开跌停板给我一个卖出的机会啊:sob:
time126_wp82天前
未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分-----------你TM自己当骗子就算了，还要zf来当骗子啊
zhou35082天前
说几句话，就涨起来做梦。这个市场是真金白银的较量，话托是托不住的，去死吧
king999992天前
2000点不买， 5000点拼命买，妄图赚大钱，自古脑残无药医！
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